我辦公桌的右邊角落，總是留給一個用了十二年的咖啡杯。那是安聯（Allianz）某位主管送我的，紀念一九九九年PIMCO加入安聯集團，杯身上寫著：「你總是可以向德國人提忠告，但不用講太多。」 當年這句話令人捧腹，但在最近幾個月整體歐元區暴露出功能失調後，這句話就讓人笑不太出來了。不過，須共同負責這種功能失調的還有其他國家，我們可在咖啡杯上印一些相關的話，跟我的杯子湊成一套。 例如「小心帶著禮物的希臘人」（編按：源自特洛伊木馬典故）、「愛爾蘭人的運氣」（編按：Luck of the Irish，通常是指霉運，或是面對逆境時的一種樂觀精神），又或者是以大字印上義大利文「Scusi」（抱歉）來概括眼下市場面臨的困境。 事實是，歐元區成員正忿忿不平的指責各方，每個成員國皆認為，為了解決這場看似永無止境的棘手危機，已做超乎本分的事。世界希望她們團結努力，她們彼此之間也互相勉勵，但看來她們都聽不太進去。 受限單一貨幣制 歐元區比英、美更難救 這政策紛爭帶給投資人的啟示是：從現在到未來不知何時，主權債支付風險溢酬是件合理的事。 今年八月，標準普爾（Standard & Poor's）將美國（世界上較乾淨的髒衣服之一）信評從AAA降至AA+，全球為之震撼。但是，隨後雷曼時代的去槓桿趨勢與令人失望的經濟成長，暴露出過去數十年累積的財務問題。過去，主權債支付風險溢酬是新興國家特有的現象，現在也可能出現在成熟國家。 葡萄牙、愛爾蘭、冰島及希臘率先爆發問題，令先前所謂「神聖的」主權債也暴露出極大問題，造成全球經濟轉為結構性，而非週期性的「新常態」（new normal）成長。 近幾年顯而易見的是，金融市場及社會不再受債務所激勵，舉債促進成長的經濟模式不再可行。除觀察如負債占國內生產毛額（GDP）等指標外，國家必須在像是「患厭食症」的全球經濟中取得超額成長的能力，已成為影響該國主權債信用的關鍵因素，但具有這樣能力的國家極少之又少。 這種「奪取成長」的能力，正是現在功能失調的歐元區國家脆弱之處。除了工作倫理與每週工時等問題外，歐元區國家一直受制於單一貨幣體制。歐元區成員只能接受單一利率與貨幣政策，而債務「慣犯」如美國、英國及多個G20國家則有能力印鈔票化解債務危機。 在經濟蕭條時期，損人利己是許多國家的優先選擇。近幾年來，一些擁有獨立央行的非歐元區國家正是藉此支持下去。儘管她們的經濟成長或許疲軟、通膨或許升溫，但總比受制於單一貨幣體制的歐元區成員國來得強。在當前體制下，歐元區債務問題最嚴重的國家只能受限德國風格主導的歐洲央行，無法像美國那樣，要求央行全力以赴，隨心所欲的印鈔。 不滿預算平衡 義西債務隨時可能違約 德國與法國等主要核心國近期的提議激勵了風險市場，市場臆測，由負債較輕的少數核心國家支撐的財政聯盟，最終可助歐洲央行阻止義大利與西班牙公債殖利率過度上升，鼓勵民間投資人重新投入歐元區債市。 但要做到這一點，歐洲央行必須透過言辭表達其目的，或增加購入邊陲國家債券至少每日五十億歐元（約合新台幣二千零三十億元）。當局能否辦到，未來數天至數個星期將較明朗，但最近債券投資人對決策當局顯然「信心不足」。任何涉及歐洲央行「全力承擔」的方案，皆需要獲得有力支持。 財政方面，歐盟的方案是「改頭換面」：趕走缺乏財政紀律的國家（至今已經有八個政府垮台），並致力平衡預算。但是，如此一來，那些負擔沉重的債務國家人民，未來就必須承受經濟多年委靡不振、勞工薪資越來越低之惡果。 儘管最近提出的歐洲金融穩定機制（EFSF）二○％至三○％擔保計畫有望令到期的債務獲得再融資，但長期而言，歐盟貨幣體制不利經濟成長與勞工薪資，傾向促成通縮之特質，令問題更難以解決。 因為無法借助於貨幣貶值（對全球競爭國，甚至是對德國），歐元區邊陲國家或可度過難關，但難有更高的期望。義大利人和西班牙人或許會忍受這一切，但也可能不會，這些國家民眾的選票，將像達摩克利斯之劍（編按：the sword of Damocles，意指令人憂慮、隨時會降臨的災禍）或斷頭台那樣，一直懸在市場上方。無論當局短期內有何承諾，一旦利器落下來，債務違約就可能無可避免。 投資人及投資市場很可能受近期政策提案所支撐，甚至備受激勵。但是，歐元區的問題可分兩面向來觀察。 首先，無論結果如何，歐元區仍然將是一個功能失調的家族。德國人不大會聽你的忠告，雖然他們可以對南歐邊陲國家發號施令，要求她們執行一些看似有益的措施，但這些措施無疑不會受後者「歡迎」。 因此，經濟估計將保持緩慢以至負成長，而債券利差則維持歷史高位。此外，全球化的市場將維持相對異常的狀態，如英國、加拿大與美國，這些理應為資金避風港的國家，料將囤積大量現金。美元應將保持相對強勢，最終對美國本身疲弱的經濟成長產生不利影響。 賺五％就很好 可買開發中國家，如巴西 其次（這點或許更重要），投資人應明白歐元區問題本質是全球性及長期的，反映二○○八年起全球去槓桿趨勢及經濟成長狀態。 歐元區、美國、日本及已開發國家整體需要多年時間，才有可能以有意義的方式擺脫高負債、低成長的枷鎖。果真如此，全球經濟成長料將繼續委靡，利率處於人為低位，投資人則繼續對未達期望的報酬率感到不滿。如果你能從股票或債券獲得五％的長期報酬率，你應視自己的成績屬中上水準。 為達到這樣的報酬率，投資人應重視開發中而非已開發經濟體的風險資產。如巴西這個農業及石油大國，或是消費市場大有潛力的亞洲，但請提防信貸泡沫。 明年成長放緩 債市聚焦美、加、英、澳 債市方面，最好的策略是找出「最乾淨的髒衣服」（目前是美國、加拿大、英國及澳洲），聚焦持續將利率維持在低利的國家，利用陡峭的殖利率曲線，持有二至十年期債券，獲得超過低得可憐的票息之資本利得與總報酬。舉例來說，在這種情況下，殖利率一％的五年期美債，持有十二個月，可獲得二％的報酬率。 同時，因為二○一二年經濟成長料將放緩，債券投資人應著眼優質而非信評較低的公司債。 因為歐元區的家族恩怨、全球過度負債，及通縮型的政策方案（某些情況下不足以解決問題，包括設計不良，多數情況下來得太遲），未來數月以至數年，金融市場報酬率料將持續低迷，而且可能常常出現難以預測的走勢。 我現在就可以想像二○二○年的咖啡杯設計：德國人可以用「保重」（Gesundheit）；法國人可以用「這就是生活」（C'est la vie）；英國人則可以用「堅定沉著」（Stiff Upper Lip）；我想美國人則適用「我們去購物吧」（Let's go shopping），儘管大家的荷包變輕薄了。 你總是可以給美國人忠告，但大家也知道，你不能叫他們不購物；同樣的，投資人也總是可以為正在減債、成長委靡的全球經濟提出忠告，但也可能行不通。功能失調並非政客的專利。家族恩怨看來無所不在。