嗯，最近大家都看到，對沖基金業者逐漸退縮，有些甚至洗手不幹了。城堡（Citadel）投資集團的肯尼斯．格里芬（Kenneth Griffin）考慮降低收費，而杜魁斯（Duquesne）、前索羅斯基金經理人史丹利．卓肯米勒（Stanley Druckenmiller）則金盆洗手，打算打高爾夫球去。他服務於對沖基金時的業務模式，加上個人專業技術，近數十年來每年報酬率平均約三○％。如今他決定認輸退場。 誰能怪他呢？我不怪他。我尊敬他，不僅是因為他是金融奇才，還因為他樂善好施：不僅捐了很多錢，還花很多時間在他個人關心的公益項目上，如哈林兒童區（Harlem Children's Zone）。史丹利今年五十七歲，敝人則是高齡六十六，他肯定比我更懂得欣賞玫瑰、採擷雛菊、更換草皮。好樣的，史丹利！好好享受新生活。 但上述兩件事，並非個人決定那麼簡單，而是反映了資本市場的大趨勢：近十多年來，浮濫的廉價資金刺激資產價格膨脹至不可持續的高位，導致我們先後經歷網路股及房地產泡沫，而這一切因二○○八年的流動性危機而告終。 新舊常態交替： 高槓桿、高獲利已結束 當然，近二十五年來，廉價的流動資金還驅動許多其他成功的業務模式：住宅、商用不動產、投資銀行，天哪，容我這麼說，還有投資管理業。但這一切的終點，如今像是一個半永久的休息站，而不是一條高速公路。新常態（New Normal）有新規則。大環境一度刺激資產價格膨脹，有利金融炒作而非實業投資，但這情況已如明日黃花。提高槓桿、解除管制的日子已結束，如今我們已進入恰恰相反的階段。有些人以《聖經》的說法形容這情況：七個豐年之後，是七個荒年。有些人，如知名導演麥克．摩爾（Michael Moore）和奧利佛．史東（Oliver Stone），從社會公義的角度解讀：貪婪不再是好事。至於對沖基金經理，嗯，他們就打道回府了。既然遊戲規則都改變了，留在場上還有什麼意思呢？ 新、舊常態交替之際，無論你選擇哪一種角度看這情況，不容懷疑的事實是：未來的投資報酬率將遠低於歷史平均水準。昔日卓肯米勒、索羅斯或格里芬在高槓桿協助下，可賺得雙位數的報酬率；如今對沖基金業者降低了槓桿，而且各類資產的收益率也顯著降低，他們因此很可能只能接受未來報酬率僅達個位數高檔。 退休基金困境： 近十年報酬率僅三％ 傑若米．席格爾（Jeremy Siegel）一九九四年出版暢銷書《散戶投資正典》（Stocks for the Long Run），鼓吹長期持有股票，因為他觀察投資股票的歷史報酬率，發現九％至一○％的報酬率是經歷史「驗證」的。如果他好好看看過去十年的情況，他應該至少不敢那麼自信的宣稱，長期而言，「市場」可為投資人帶來神奇的個位數高檔報酬率。另一方面，債券投資人若認為，目前二％至三％的殖利率水準可複製出過去二十五年亮麗豐厚的資本利得，嗯，他們一定沒去過日本，對吧？ 對於新常態下較低的報酬率，市場上未認清現實的「投資人」形形色色，不勝枚舉。不過是前幾個星期而已，《紐約時報》（The New York Times）才報導了包括企業及公共部門的退休基金如今正嘗試解決各種難題。文中形容退休基金的困境為「儲蓄幻覺」（illusion of savings），這牽涉一個假設是基金投資組合的資產報酬率，長期均值將可達到八％。但現實中，近十年的報酬率平均僅為三％。 這些基金仍認為，三十四頁圖顯示的二十五年歷史報酬率仍是恰當的基準，這實在很像是《散戶投資正典》的退休基金版。但常識告訴我們，如果投資組合的資產以六十／四十的比例配置在股票及債券上，股票報酬率必須接近一二％，整體報酬率才能達成目標。我日前查過，投資級債市的報酬率僅為二•五％；也就是說，股六債四的投資組合，股票的報酬率必須有一二％，那神奇的八％報酬率方可達成。各位，以撞球的說法，這可得有一根非常長的球桿才行，或許得出動「架桿」（bridge）了。祝大家好運。 當然，所有並未為債務提撥足夠資金的機構，均面對這樣的困境，包括保險公司、美國的社會保險體系（Social Security），以及家庭，最後者的狀況或許是最受忽視的。一個家庭若是期望靠401（k）這種退休金儲蓄帳戶賺取個位數高檔的報酬率來滿足退休需求，或是期望個人的投資帳戶賺取類似的報酬率來支付大學學費，他們將發現，帳戶裡的錢根本不夠用。 倘若我們因為債券報酬率實在低，被迫要靠股票賺取大部分投資報酬，那麼我們必須認清一個事實：債券報酬率之所以這麼低，是因為在新常態下，已開發國家的經濟成長及通膨率預期將非常低。即便是華爾街或國際股市最樂觀的多頭，要在國內生產毛額（GDP）只有二％至三％的情況下，靠股票賺取一二％的報酬率，也會覺得非常為難。 史丹利．卓肯米勒的「舊常態」透露出一個冷酷事實：先前的榮景和過度消費，乃拜資產價格膨脹所賜，而資產價格膨脹又跟槓桿及利率緊密相關。在去槓桿化大行其道，資產報酬率又低得可憐之下，繁榮需要另一種基礎。 量化寬鬆政策： 經濟可能像日本停滯不前 那會是什麼呢？嗯，讓我率先承認，恢復榮景的最佳方法，就是那美好的老方法，但不是靠一二％以上的金融投資報酬，而是老老實實的回到投資實業的路上。如果我們有心靠實幹恢復榮景，最好的辦法，是利用科技、努力製造其他國家想購買的產品。或許我們做得到，但這需要很長一段時間，以及雷根或小羅斯福總統以來未曾出現過的政治勇氣。 當局更可能推行的是多面向的通貨再膨脹政策：聯邦準備理事會維持低利率，並推行量化寬鬆措施；華府執行財政刺激措施，財政赤字對GDP的百分比接近雙位數。美國經濟若要回到「舊」常態，就須再創造五％的GDP名目成長率，當中很大一部分料將來自通膨。 自羅馬帝國以來，通膨就是政府削弱貨幣價值的典型手段。用現代話說，這是指當局發行超過實際需要的貨幣，冀望民間將這些錢花在投資及消費上，然後幾年後再去處理可能出現的後遺症。赤字及財政政策也是類似道理。但是，金融市場如今懷疑的是，當局企望的事可能不會出現，就像日本自一九九○年代起，近二十年經濟停滯不前。倘若民間因為過度審慎或顧慮人口因素，不受當局的措施誘惑，那麼再膨脹政策就無法奏效。 未來數年，投資人很可能無法知道，民間是否配合當局政策。與此同時，投資人面對收益率二•五％的債券與股票，以及新常態下二％或更低的實質經濟成長率。現在已沒有退休基金報酬率八％、股票長期報酬率一二％這回事了。而政府希望幫我們達成這種報酬率的刺激政策，最可能產生的結果是美元貶值、美國人生活水準下降。卓肯米勒金盆洗手，是大有道理的。未來將是低投資報酬率年代，而期望過高的人，將面對重重困難。