投資人在本次危機中損失慘重，現在該是從中汲取教訓，並修訂投資策略的時候。 就我看來，投資人該學到的主要教訓就是：並非所有的風險因素都處於穩定靜止狀態，它們以我們還不能理解的方式不斷變化——而且政府的監管也無法及時跟上。因此，市場自我修正的能力也就更重要，它所要求的，是投資策略必須將各種系統性風險因素納入考慮。 對付系統性風險更費時 投資項目必須要能調適衝擊力 威脅整個系統的風險，在發生之初可能隱晦難察，平時運作良好的化解風險策略也可能失靈。當然，重大的系統崩潰不是年年都發生；然而，這些風險所產生的不穩定會日積月累，直到系統承受不住衝擊而整個改頭換面。爆發時點無可預知。這一切代表著：對投資人而言，對付系統性風險，比起非系統性的風險，需要花更長的時間。然而，投資人總是全神貫注處理後者。 設想一段為期十年的發展，假設前面九年都享有「正常」的平均報酬，但系統性風險因素卻帶來最後一個「壞年冬」。以此為例，在這種情況下，如果承平時期的一項投資策略可產生八％年投資報酬率，十年間只要發生一次衰退幅度達二○％的巨大衝擊，就會讓年報酬率減少三．一九個百分點，跌至四．八一％。 將系統性風險納入考慮有幾點意義。舉例來說，在決定善款捐贈或養老年金的支出項目時，可能就比較會傾向選擇長期、具有調適衝擊力的投資項目，而非基於在過去單一加權的平均收益紀錄，或是終期的資產價值（現在這是常態）。 當然，你大可認為，危機過後監管制度改革終會解決這些偶爾出現的系統性風險問題，我們也會慢慢回到一個比較安心的世界，應付相較而言屬於定態的風險，而非偶發的不平衡狀態。但我不認為這會發生。 史有明證，道高一尺，魔高一丈，系統性風險總是全力抵禦監管單位欲滅之而後快的意圖。金融業務創新總難免伴隨著「監管套利」（regulatory arbitrage，指兩地交易相同或類似的產品，但由於監管法規的寬鬆不同，使投機者有機會利用這些差別炒作牟利）；而且，當系統性風險所涵蓋的全球化層面與資源日益複雜重要，截至目前為止，即使我們手上還有什麼實際辦法，不但效果有限也難以應付。 毫無疑問，競爭與其他因素讓我們將偶發的系統性風險列入重要考慮因素，因而採取更保守的因應方式，而且它們會因組織不同而異，關鍵在於並非僅有一種正確的方法，而是我們在考慮投資策略與決定支出項目時，應該將更長時間的風險層面考慮在內。這一點無庸置疑，甚至適用最終仍將策略設定在正常與衝擊後平均收益都能成長更高的投資人。 偶發的風險注定會壓低報酬 明智的因應做法是兩邊下注、以求避險 我們可以把偶發的系統性風險視為一股傾向回歸平均值的驅力：中、短期的預期報酬可能明顯偏離實際情況，隨著時間拉長，預期中的長期報酬則與種種不同的投資策略及能力有關。換句話說，過了一段時間後，當報酬看似異常偏高，這是很可能發生的狀況，冥冥中就會有一股我們無從預知的力量將它們壓回。 這一點對大手筆的投資人來說格外重要，他們與交易員不同，多元化配置並非不合理，因此他們不能完全漠視總體經濟面的發展。成功的價值型投資人可能會避開他們認為過度高估的資產，因而得以減輕風險。但無論如何，他們終究並非刀槍不入，因為當大難來時，即使是合理平價的估值，甚至是遭到貶抑的低價估值，在系統性風險累積過高後，都難逃向下沉淪的壓力或資產價格重估的命運。 顯然，判斷力不可或缺。我傾向如此假設：未來衝擊將日益頻繁，但規模與機率則不一而足。一個明智的因應做法是：針對中型衝擊兩面下注、以求避險。這麼一來，當更大的衝擊發生時，或許可以幫助投資人減輕衝撞力道，還能在時局艱難時提高淨報酬（雖然在相對輕微的衝擊發生時，這麼做可能會降低報酬潛力）。 特別留意負債和流動性 確保資產配置的彈性，危機後再創機會 這次危機中，許多投資人至少在資產流動管理這一領域，學到苦澀的一課。除此之外，關於流動性資產尚有兩個問題值得注意。首先，系統性風險發生之初，手頭上的流動性會限制投資人調整資產配置的能力；其次，當市場每下愈況時，多數人無力或無意逆勢投資，但一路走跌的資產價格（通常都是超跌）若能結合穩健的投資能力，具流動性的組合就能因此創造投資機會。 這意味著流動性具備重大價值，在系統性問題發生之初就會顯現出來。這種價值應該被「加入」投資報酬中。在「正常」時期，投資人依據資產的流動性，將這些報酬區分成不同等級，因而影響流動與固定資產相對的吸引力──而且，也影響種種不同層級的投資人所做的配置選擇。 上述一切凸顯出市場需要一套全新的參考指標，將偶發的系統性風險弱點列為重要因素，並特別留意負債和流動性變化，用以衡量業績表現與報酬。低負債與高流動性可免除現金流量不足之苦、可保證調整資產配置時具備更佳彈性，更可在危機過後創造投資機會。 最重要的一點恐怕是中、短期的報酬，特別是在某段時期飆高，不應視為長期亦可獲此報酬的確實信號。投資策略不該建立在所有時期都是「天下太平」的假設上，也不該認為偶發的不穩定僅僅是一時異常。評估系統性風險與不穩定發生的時點本身就是一項挑戰，我們不能忽略這種現象。