從前從前 武士英勇 女士賢淑 稻草如絲 水如乳 銀如金 我不知道這首打油詩講得對不對，「從前從前」很可能是個殘酷的世界吧。但往日的時光又有很多迷人之處，也有一些離奇的東西。例如「人」與神的關係。又或者是「人」、動物與神的關係。現在多數人相信地球上有動物，是為了滿足人類享樂或實用上的需求。但在中世紀，多數人認為，上帝授予亞當、夏娃及祂創造的一切生物自由意志。動物不可思議的對自身行為負有責任，因此必須承擔相關責任。 承擔責任？沒錯，當年動物真的會因為牠們的劣行受到審判。牠們真會被判定為是「有罪」。甲蟲吃教堂的長椅、蝗蟲蹂躪麥田，都會像人一樣，被視為竊賊和兇手。有時候動物會被帶上真實的法庭受審，有時則是缺席審判（例如當犯案者是昆蟲時）。 例如，犯案的豬受審時，可能會有檢察官、辯護律師和穿長袍的法官完整審訊，而法官可能判處的刑罰包括緩刑，甚至是逐出教會。壞小豬似乎是上不了天堂。被判死刑的豬，往往會被吊死。我想，之後很快就會被切成了豬排吧！六百年前可是沒有動物保護協會。不知何故，我認為那種「中世紀」時代需要比本文起頭的打油詩更貼近現實的小調。以下便是現代「詩人」的一次嘗試： 從前從前 豬英勇 人虔誠 蝗蟲或封聖 醉漢須小心 現在回頭來講投資世界：這裡滿是擠在飼料槽前搶食的小豬、害怕自身影子的神經貓，以及將頭埋在沙堆中的鴕鳥；而歷史將記載：資本主義及其市場是一個狗咬狗的無情世界。若是這樣，我們目前的動物園比得上從前從前的一切。不過，在接下來的〈投資展望〉中，我們還是只講小豬吧。希望下面的文字會好過上面的詩句。 一旦信貸擴張或緊縮 足以改變本益比等指標 投資人評估證券及其他投資（如商用不動產或住宅）的「價值」時，方法之多令我讚嘆。其中有許多方法實屬合理，構成學術研究甚至是常識的堅固基礎。「自然」利率、本益比、資本化率（cap rates）、風險與流動性溢酬，甚至是不動產的「地段、地段、地段」都是基本評估資產價值的方法。再加上人性的情緒因素，便能讓人大致理解資產價格漲跌的原因。也就是說，你未必能掌握價格漲跌的時間，但至少能了解漲跌的部分原因。 但這個複雜的成因迷宮卻忽略了一個重要因素：信貸和信貸功能是在一個基於現代化、金融主導的市場中才得以擴張。資產價格取決於信貸擴張，有時取決於信貸緊縮；因此我們可以合理的說（我確實會斷然的說）：信貸決定資產市場的表現。 我說的「信貸」確切是指什麼？嗯，就是所有形式的貨幣。現金是我定義的一種信貸形式，因為你可以拿它來買東西。債券是信貸，股票也是信貸，若將住宅和不動產證券化後賣給投資人，也可以視為信貸。在我們的現代金融經濟體中，任何東西可以藉由電腦系統從一個帳戶轉到另一個帳戶，最終當作購買商品（如食品雜貨或機票）的基礎，便是信貸。 因此，投資人嘗試思考各種信貸的「價格」時，必須看透信貸之風，並了解是什麼原因使信貸表現有如溫和的南海微風，或是毀滅性的中國海颱風。信貸擴張或信貸緊縮確實是改變本益比、風險溢酬和自然利率等金融指標的根本力量。多數投資人可能難以理解這一點，但這便是我們的小豬發揮作用的時候。 想像你和另一個人住在某個南海島嶼上，你們是僅有的兩名居民，各擁島嶼一半土地，種自己的糧食；各養四頭小豬，以便有培根和豬排可吃。當地「經濟」表現良好，但突然有一天，你的鄰居發現一種新作物種植方法，而你做不到。她可說是這個島嶼上的企業家。她可能是出於貪婪或其他因素，不願傳授你種植這種新作物的秘訣，但卻願意以未來收成的一部分換取你的一頭小豬。島上沒有貨幣或信貸之類的東西，而你雖然很愛吃培根，但鄰居的新作物更誘人，因此你同意以一頭小豬換取新作物全年部分收成。 以股市當作比喻，這種新作物的本益比如今是一倍：一頭豬可以換取一份新作物。時光荏苒，因為某些原因，你希望得到更多這種新作物。假設是這樣：這種新作物是大麻，而你的島剛剛允許使用大麻做醫療用途；再假設你願意為了取得更多這種「草藥」，再獻出一頭豬。 鄰居看到你如此熱切，便說：「一頭不夠，現在要三頭。」你只剩下三頭豬，但因為非常渴望得到大麻，便接受了這條件。於是大麻的本益比變成三倍（三頭豬換一份大麻）。 大家都很滿足。直到……呃……在真實世界中，那些豬其實便是信貸或現金代替物，而現在為了使體系繼續運轉，你必須有更多豬或信貸。但你已經沒有豬了。現在這個資本主義南海島上發生了一些有趣的事，主要表現在大麻的價格上。去年一份大麻可以換三頭豬，但因為現在你已經沒有豬或信貸，大麻價格崩盤了。因為沒有信貸，你也拿不出更多豬來，大麻價格跌至零。 信貸量攸關資產價格 買賣、流通才能推升經濟 讀者若非住在華盛頓州或科羅拉多州等大麻已經合法化的地方，可能對上述例子感到不悅，那我們就換個說法吧。本益比是三、十五還是零，與信貸供給密切相關。利率也是這樣。如果只有一元可借而某人亟欲得到它，利率將會非常高。如果信貸供給是一兆元，而因為某些原因，沒有人想借錢，則利率將會是○‧○一％，像今天這樣；那也是近五年來我個人的貨幣市場帳戶的報酬率。 信貸量及其成長率對資產價格至關緊要，而在我們的現代經濟體中，資產價格對經濟與就業成長，以及投資的前景當然至關緊要。我們的經濟體以法定貨幣／信貸／債務為基礎，信貸持續擴張是經濟茁壯成長的必要條件（有些人甚至認為信貸必須持續擴張，經濟才能生存下去）。我們需要那些豬，而且是更多豬，牠們必須有人買賣、持續流通（有些人會說是保持一定的「流通速度」），經濟才能持續成長。在我們的南海島上，在有人種植新作物之前，經濟從不曾改變；不過我們也可以說，在有人開始拿豬交換新作物之前，經濟從不曾改變。 那又如何？嗯，以美國為例，官方統計顯示我們有五十七兆美元的信貸（聯準會的信貸官方定義不包括股票，見上圖），而「影子銀行體系」估計提供了額外的二十兆美元信貸。我們就用聯準會的定義，假定有五十七兆美元的信貸好了。 美國信貸額在雷曼兄弟破產前年成長八％至一○％，如今僅成長三％至四％。這種成長部分源自美國政府近年的赤字支出。二○○九年至二○一○年一兆美元的赤字相當於二％的信貸成長。儘管如此，其他借款人（如家庭、企業、地方與外國政府、金融機構）並不熱中借錢，無法撐起信貸成長。 隨著財政赤字如今降至六千億美元左右，美國財政部刺激信貸成長的作用正在減弱。許多人認為這是好事，但短期而言，這會損害經濟成長和股市提升本益比的能力，除非民間部門能增加借貸、投資和買新屋等等。美國信貸近十二個月僅成長三．五％，幾乎不夠維持相同的國內生產毛額（GDP）名目成長率。 信貸成長與GDP成長是亦步亦趨嗎？當然不是。信貸流通速度使情況變得比較複雜，而流通速度受利率和信貸的價格影響。在量化寬鬆（QE）規模開始收縮，而且利率／房貸利率比二○一二年七月時高一百五十個基點的情況下，流通速度如今可能造成不利影響。經濟學家在標準課本中解釋這問題的公式是：MV=PT（M是貨幣供給，V是流通速度，P是價格水準，T是交易或產出），或MV=GDP。新公式應該是CV=PT或信貸×流通速度=GDP，但多數經濟學家學的是傅利曼（Milton Friedman）的理論，他的貨幣定義窄得多。 因此，PIMCO本月的關鍵詞是「小心」。多頭市場或是由信貸擴張促成，或是伴隨著信貸擴張產生。隨著信貸成長放緩（部分原因在於政府減少赤字支出），QE規模收縮降低信貸流速，美國及其他基於信貸的經濟體可能將發現，未來的成長不如國際貨幣基金組織（IMF）等機構預測的那麼強勁。一月底，在達沃斯（世界經濟論壇）有人提到「通縮」，或許正是反映這一點。果真如此，優質債券將繼續受熱捧，而風險資產可能將失去一些光彩。無論如何，在今天或未來的資產市場中，不要當一頭豬。迅速發財的日子過去了，緩慢發財的日子很可能也過去了。這或許是最殘忍的事。 請各位繼續將資金留在PIMCO，我們的團隊比以前更好。我／我們將審慎應對未來所有基金經理人將面對的挑戰，視之為一種近乎神聖的責任。這種責任源自客戶與受託人的關係，有點像從前從前，在武士英勇的時代，豬和蝗蟲須為自身行為負起責任。