有人說，超級盃美式足球是靠防守贏的，但曼寧（Manning）、布雷迪（Brady）與蒙大拿（Montana）等名將的成就卻是反證。美式足球賽中，即使有時得分是靠射門而非達陣，但歷來主要都是靠進攻得分獲勝（尤其在最後兩分鐘），而不是仰賴在得分線死守。 不過，射門得分者的名字會被人遺忘，而不是進入俄亥俄州坎頓市的美式足球名人堂（Hall of Fame）。 然而，坎頓名人堂中進攻與防守球員數目約略相同，因此，照理說，攻、守一樣重要。球迷怎能忘記防守名將，如格林（Mean Joe Greene）、桑德斯（Deion Sanders）或布特庫斯（Dick Butkus）呢？那首老歌（如今已變得政治不正確）哀嘆：「想和美女戀愛，你必須是個足球英雄。」但無論是足球或生活中的英雄，似乎皆可來自攻守任何一方。 上述有關美式足球攻守觀點用來比喻投資也十分恰當。 Fed吹泡三十年 低利率催生防守型投資 歷來，市場上積極的冒險家在媒體上大出鋒頭，贏得俊男美女歡心。除賈伯斯（Steve Jobs）與比爾．蓋茲（Bill Gates）等特例，一九八○年代初以來，發財的秘訣是借別人的錢，並將球長傳至得分區，獲得比醫生、律師或印地安酋長多約一千倍的財富，好似你真的擁有值得大財富的才華。不好意思，我不該提印地安酋長，至少近數十年來，他們經營賭場賺了不少錢。 近三十年來，創造財富最重要的方法仍是以錢賺錢。雖然初始成本非常高（一九八一年，美國長期公債殖利率高達一五％、優質貸款利率為二○％、實質利率高達難以置信的七％至八％），但近三十年來利率逐漸下滑，令股市本益比、不動產價格、債券基金淨值不斷上升，好光景似乎永無止境。看好股市長期大漲的著作，如《散戶投資正典》（Stocks for the Long Run）和《道瓊三六○○○點》（Dow 36,000）儼然成為投資大眾的明燈，如同蒙大拿傳球給傑瑞．賴斯（Jerry Rice），似乎總能替舊金山四九人隊獲勝一樣。 但是，回顧過去三十年，我們即可發現，資產價格高漲，是因為態度積極的聯邦準備理事會（Fed）與其他主要央行積極印鈔票、壓低利率，帶給人們金融財富暴增的幻覺，而這種感覺必須靠「永恆動力」（perpetual motion）支持。自從前主席伏克爾（Paul Volcker，任期一九七九至一九八七年）卸任後，Fed唯一的操作方式實際上就是不斷重演「沖洗、吹泡沫」的循環，似乎那裝滿錢的洗髮精永遠不會有見底的一天。 然而，事實並非如此。利率是有底線的：一旦降無可降，把金融市場的頭髮打濕也吹不起多少的泡沫，吹乾後體積也將大幅萎縮。降至零之後，利率不僅將無力推高股市本益比或壓低不動產的資本化比率（cap rates），還將開始毒害「金融泉源」。低利率不能再藉由神奇的折現或較低的信用利差帶來資本利得，反而開始降低家庭所得、壓低企業利潤率，並且破壞銀行、貨幣市場與退休金等相關產業的傳統商業模式。近三十年來我們習以為常的積極型投資方式如今已被零利率防線牢牢圍堵。防守型投資時代已然來臨。 人們並未普遍發現這樣的轉變，但在統計上卻不難證明，甚至不難以常識說明。比如說，有種似是而非的觀點認為，低利率必然產生數目相同的贏家與輸家，因為每一位放款人受損，必然有一位借款人因而獲益。因此，整體而言低利率對實體經濟或金融市場應無影響。左圖顯示，自一九八一年利率開始長期走跌以來，個人利息所得相對家庭償債支出逐漸萎縮（最近萎縮速度明顯加快）。 華爾街不再好過 負報酬率也侵蝕獲利 在爭奪低利率好處的競賽中，一般民眾被華爾街與企業界遠遠拋在腦後。隨個人所得中的利息收入逐漸萎縮，民眾維持消費熱度的能力也降低了。這就像超級盃打到最後關頭，四分衛接到球卻因為沒有補充水分，跑起來明顯慢半拍，而且腿還開始抽筋。低利率正對民眾產生負面衝擊，因為他們水瓶裡裝的是利息僅五十點的存款單，而不是運動飲料開特力（Gatorade）。 雖然華爾街與槓桿投資人的境況優於一般民眾，但也不是像「黃金時期桑德斯」般的狀態。想想近三十年來金融業的傳統商業模式，你就會明白我的意思。比如說保險公司，無論以長期債務為主的壽險業，或是隨時可能需要理賠的產險或意外險業，均根據長期實質投資報酬率標準做出假設，以估算長期盈利水準。美國家庭人壽保險公司（AFLAC）、GEICO、保德信或大都會人壽，皆是假設未來可賺得正實質投資報酬來規畫業務，包括雇用人數、廣告預算、保費標準，以及費用控制水準。 隨報酬率從正七％跌至約負一％，這樣的假設，以及其相關實務將開始改變。如果這些公司無法藉由「浮動報酬」賺取高於通膨的報酬，它們將開始裁員、削減規模，以求維持獲利。其實，裁員就是轉攻為守，在名目利率降至零的情況下，幾乎任何正數的通膨皆可能令實質報酬率跌至負數。 巴菲特模式將改變 零利率極限削弱進攻 無法在零利率下維持利潤的問題不僅困擾著保險公司，也困擾著銀行業。因此，銀行業也將縮減零售分行，過去，廣設分行一度被視為銀行成功的要訣。目前的零利率環境還產生了一個較為有趣的現象，預料我的投資典範巴菲特（Warren Buffett）會馬上承認確有此事。 一直以來，巴菲特及波克夏的商業模式受惠於他所謂的「零成本的自由浮動資金」（free float）。每年，保戶所繳的保費（包括颶風、人身或汽車保險），一直令巴菲特享有融資上的優勢，因為其他商業模式無法獲得「免費」資金供應。但今天幾乎任何大企業或富豪皆可以用很低的利息成本借錢。 拜央行超寬鬆的貨幣政策所賜，巴菲特的「奧馬哈／西岸」進攻模式，現在正被全球投資人所複製：人們越來越強調挑選個股或投資標的，而不是基於商業模式提供債務融資。巴菲特繼續強力進攻，料可成功，但遊戲規則正在改變。 在目前零利率的新時代，巴菲特的困境當然某種程度上也是PIMCO以至任何投資人、金融業的困境。我們看來，在去槓桿與低利環境下，若想投資成功，必須兼具進攻與防守的本領。這意味著什麼？我們簡單回顧近三十年PIMCO的進攻型投資模式，以便與防守型投資模式比較。 PIMCO進攻型策略： 一九八一至二○一一年 確認利率下跌趨勢，據此配置投資組合存續期。 A、著重利息收入與資本利得，亦即PIMCO的總回報策略。 B、受益於「系統性槓桿化」，審慎運用衍生性工具，包括金融期貨、交換合約（swaps），但不包括次級房貸！ C、結合A與B，輔以由下而上（bottom-up）分析挑選標的，力求創造持續優於參考指標的績效。 PIMCO防守型策略： 二○一二至？？？？年 認清零利率的極限，以及全球金融市場中的系統性債務風險。承認金融壓迫的事實，並盡可能避免受其影響。 A、著重我們認為相對可靠且安全的收益來源。 B、減少使用價格已完全反映價值，且可能劇烈波動的衍生性工具。 C、結合A與B，審慎挑選標的，在名目報酬低於常態水準下，創造持續優於參考指標的績效。 以上就是PIMCO的劇本。照理說，我不該把它講出來，應該像在重要比賽中，教練叫暫停在場邊指導球員時，總會以筆記板遮住嘴，免得對手讀了他的唇語，知悉他的戰術。但神神秘秘從來就不是我們的作風，因為各位將辛苦賺來的錢交給我們，有必要告訴各位我們打算怎麼投資。競爭對手大可讀我們的唇語，無論如何我們都會將球往前傳。況且，如我所指，目前大家應該著重防守。槓桿化已變成去槓桿，一五％的利率已跌至零。 未來超級盃還會有曼寧與布雷迪這樣的進攻名將，但防守很可能將因更多的擒殺（sacks），博得更多媒體版面。 防守！防守！防守！