教人投資秘訣的書不勝枚舉，從《傻瓜投資》系列（Investing for Dummies）到《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）等應有盡有。我家的書架上滿是這種書，當中有許多讓我學到或吸收了一些東西。經驗是偉大的導師，但文明的根本，乃至投資的基礎，也得仰賴其他人的經驗結晶，在這方面，書本正是構成我職業生涯的一部分。 儘管如此，卻從不曾有一本書取名為《傻瓜常識》（Common Sense for Dummies），若真有這樣一本書，而我又開課講授投資的話，這本書將會是指定讀物。然而，這麼講是很矛盾的，因為常識顯然是無法教授的。它就像性魅力一樣——你要麼就是有，要麼就是沒有，儘管兩者皆取決於觀察者的相對評價。某位投資人所具備的常識，在另一名投資人看來可能是荒謬可笑的；而儘管某些投資理念經歷史驗證後，最終證明是不合理的想法（最近的例子或許是次貸狂潮），時機仍是一個問題。麥可．路易士（Michael Lewis，編按：著名財經專欄作家）新著《大空頭》（The Big Short，編按：暫譯）講述的不僅是常識最終勝出的故事，還觸及常識微妙的時效問題。書中所提到的英雄，在他們的看法獲得證實、交易獲利暴增之前，幾乎都備受客戶冷眼對待。 我先前已寫過這道課題：在二○○八年十一月的〈投資展望〉中，我提到投資成功的要件，除了IQ（智商）外，還必須有CQ（常識商數）。事實上，如果讓一名大廚來設計投資的食譜，他很可能會以一茶匙的智商配上一湯匙的常識。然而，這種比例在其他專業領域就未必適用了。資產價格是數學價值與人性的微妙結合——追求「效率」市場的量化學者與實踐者不肯接受此一觀點，最終就是自食其果。至於人性，看來是沒那麼容易納入某個分析模型，或是用理性推測的。人性引發的效應往往會自我強化，創造「貪婪」與「恐懼」盛行的時期，人們通常分別稱之為「泡沫」與「黑天鵝」。在這些時期，這一湯匙的常識正是投資成功的關鍵。 我辦公室書架上方的牆上掛著巴洛克（Bernard Baruch，編按：當代知名投資家）的一幅肖像，以下這句名言正是他說的：「二加二等於四，世上沒有不勞而獲這回事。」嗯，我們近年也經歷過了一些興衰，先是網路公司狂潮、然後是次貸，還有過去數十年建基於金融運作的繁榮。巴洛克還說過：「二加二等於四，但你不可能長期壓抑人心。」這，看來我們也已經經歷過了，近十二個月的情況就是一個好例子。無論未來情況如何，請記住：湯匙大於茶匙，在投資的世界裡，CQ大多數時候比IQ更重要。堅信「二加二等於四」需要很多的CQ，但這道理，卻是小學二年級生的IQ就能掌握了。 荒謬一：把次貸當性感美女 在高盛（Goldman Sachs）問題鬧得沸沸揚揚之際（編按：市場質疑高盛誤導客戶，導致美國房地產市場崩潰），分析信評機構（穆迪、標準普爾與惠譽）的CQ文章已登不上報紙的頭版，但這並不是因為數名觀察者（包括敝人在下）已有數年時間不熱中此一問題。二○○七年七月，我曾說明這幾家機構在次貸危機中的角色，部分讀者對此或許還有印象。「……這些漂亮的女孩，有許多並不是貨真價實的優質資產。穆迪先生和普爾先生，你們被這些女孩的美妝、六吋『高跟鞋』，以及性感紋身而迷惑了。」如今看來，我當時這麼說，雖然幽默，但不夠寫實。性感紋身以及高跟鞋，已不能描述信評機構在次貸狂潮中推波助瀾的荒唐角色；也不太能說明近數十年來，投資常識普遍低落的情況。 荒謬二：對希臘盲目埋單 十年前安隆（Enron，編按：曾為美國最大的能源公司）與世界通訊（Worldcom，編按：曾為美國第二大及全球前四大電信公司）破產之際，信評機構發出警告的時點已不是「緩慢」兩字所能形容；近幾年來，它們對主權發債體的信用盲目埋單，如今更導致希臘及其南歐鄰國債台高築、岌岌可危。結果是信評機構將AAA頂級評等強加給毫無戒心（且無知）的投資大眾，後者照單全收信評這種包裹著糖衣的毒藥，以為房價永遠不會下滑、國家永遠不會破產。信貸機構的量化模型看起來異常精密，以IQ計至少有一百六十分（這分數已足夠成為高智商人士協會門薩國際（Mensa International）的會員），但若以CQ計，則只有六十分左右。這結果就好比是一名精通數學理論，但完全不懂得應用的白痴學者。 但我不是要埋葬信評機構，我只是要唾棄它們。老實說，信評機構還不能真的死掉——只要管理得當，並接受更嚴格監管，它們能發揮必要，甚至是有助益的功效。投資圈裡總有部分人士需要信評機構幫他們「證明」投資組合的素質。這是政府與主管機關的要求——也就是說，法規是這麼要求的。一九七五年，美國證券交易委員會（SEC）授予穆迪、標準普爾及惠譽「國家認證的統計評級組織」之地位。拜此所賜，受監管的金融中介機構，如銀行、保險公司以及很重要的退休基金，都必須遵循信評機構評等的神聖指引。 雖然信評服務是現行金融監管體制中必要的一環，但是它的服務收費過高，而且還會受到發債體影響；信評機構因此頭腦不清、判斷可疑——這還是最客氣的說法。 荒謬三：想辦法美化數據 最近曝光的標準普爾員工電子郵件內容顯示，信評人員討論的是如何美化次貸數據，以保護標準普爾相對於另外兩家對手的市占率。PIMCO的保羅．麥克里（Paul McCulley）這麼說——也只有他能說得這麼妙：「（我們的金融體系之所以崩潰）是因為看不見的手開了一個派對，一個不受規範管制、一路喝到爽的派對，而信評機構則是在一旁大發偽造的入場券！」 未來發債人拿著信評機構的通行證進入酒吧時，投資債券的大眾可別忘了對這種通行證抱持合理懷疑。就講一些近期的例子好了。標準普爾四月底才將西班牙信用評等調降「一個級距」（one notch），從AA＋降至AA，並警告說，西班牙當局若不謹慎因應問題，評等可能將再遭調降。喔，好嚴厲啊！信不信由你，穆迪與惠譽對西班牙的評等目前仍然是AAA。但這個國家已經是一個失業率高達二○％、最近經常帳赤字相當於經濟產值一○％、近兩個世紀中違約過十三次的經濟體；這個國家的公債目前在市場上的價格是Baa級債券的水準，而且它的命運還得越來越仰賴歐盟與國際貨幣基金（IMF）的善意援助。但它竟還能享有AAA級評等！ 現在讓我們看另一種情況。通用汽車金融服務公司（GMAC），這家不久前幾乎破產的財務公司，評等最近獲信評機構調升後已達B級。我覺得這三家信評機構真的是好勇敢啊！我想闡述的重點是，美國政府已對這家公司注入二○○億美元的資本，擁有該公司六五％的股權。換句話說，GMAC是汽車業的房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac，編按：這兩家企業是美國主要的非銀行住房抵押貸款公司，如今深陷鉅額虧損困境），只不過雙美的評等是AAA，GMAC卻只有B，外加一個「正向展望」（positive outlook）！正因如此，你購買GMAC兩年期債券，能享有六．五％的報酬率（各位讀者透過經紀商購買該公司的智慧票據（smart notes），報酬率還能高達八％），而你買房利美與房地美的債券，報酬率卻只有一．二％。好巨大的差異！ 在投資管理與信評領域，沒有任一家業者享有壟斷地位。就一家信評機構或一家投資管理公司而言，二流的智商加一流的常識是罕見的組合。但儘管如此，近年來信評機構的表現卻只能說是智商與常識皆欠缺。此外，它們已無恥的將公正評斷信用的信譽，賣給了那些恰恰需要它們評斷信用的公司。但是，不要埋葬它們。它們就像夜深人靜時才會出沒的吸血鬼，比我們所有人都長命。不過，明智的人會唾棄它們，利用它們的弱點做對自己有利的事。不受信評法規約束的投資公司大可以採取「一茶匙的智商加一湯匙的常識」思考投資策略，對這些公司來說，信評機構已毫無作用。